نظام بانکی طی دهه‌های گذشته بار اصلی تأمین مالی اقتصاد را بر دوش داشته است؛ اما ناترازی ترازنامه‌ها، مطالبات غیرجاری، محدودیت سرمایه، تسهیلات تکلیفی و فشارهای ناشی از تأمین مالی دولت، ظرفیت بانک‌ها را برای ایفای مؤثر این نقش محدود کرده است. در چنین شرایطی، توسعه بازار سرمایه و افزایش سهم آن در تأمین مالی اقتصاد، ضرورتی اجتناب‌ناپذیر است.
خوشبختانه در سال‌های اخیر، ابزارها و نهادهای بازار سرمایه توسعه قابل‌توجهی داشته‌اند. انواع اوراق بدهی، صندوق‌های پروژه، صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی و جسورانه، ابزارهای تأمین مالی مبتنی بر مطالبات و سازوکارهای تأمین مالی زنجیره تولید، ظرفیت‌های جدیدی برای تجهیز منابع ایجاد کرده‌اند.
با این حال، پرسش اساسی این است که چرا با وجود این ظرفیت‌ها، سهم بازار سرمایه در تأمین مالی تولید و سرمایه‌گذاری متناسب با امکانات آن افزایش نیافته است؟
برای پاسخ، باید به سیاست‌های پولی و اعتباری کشور و به‌ویژه سیاست سرکوب نرخ سود بانکی توجه کرد.
سرکوب نرخ سود؛ سیاستی با نتایج معکوس
یکی از رویکردهای رایج در سیاست‌گذاری اقتصادی ایران، پایین نگه داشتن دستوری نرخ سود بانکی با این استدلال است که کاهش هزینه تأمین مالی، سرمایه‌گذاری و تولید را تشویق می‌کند. این رویکرد در ظاهر منطقی است؛ اما در شرایط تورمی و نبود انضباط اعتباری، الزاماً به افزایش سرمایه‌گذاری مولد منجر نمی‌شود.
وقتی نرخ سود سپرده‌ها پایین‌تر از نرخ تورم تعیین می‌شود، بازده واقعی سپرده‌گذاری منفی خواهد بود. در نتیجه، انگیزه نگهداری منابع در بانک‌ها کاهش می‌یابد و بخشی از نقدینگی به سمت ارز، طلا، مسکن و سایر دارایی‌ها حرکت می‌کند.
از سوی دیگر، بانک‌ها با محدودیت منابع پایدار مواجه می‌شوند و برای حفظ نقدینگی و ایفای تعهدات خود، ممکن است به روش‌های پرهزینه‌تر تأمین منابع روی آورند. فاصله میان هزینه واقعی تجهیز منابع و نرخ‌های رسمی نیز به تشدید ناترازی بانک‌ها کمک می‌کند.
مشکل در سمت تخصیص اعتبارات نیز ظاهر می‌شود. هنگامی که نرخ تسهیلات به‌صورت دستوری و بدون توجه کافی به ریسک اعتباری تعیین شود، تقاضا برای اعتبار ارزان افزایش می‌یابد. در چنین شرایطی، تخصیص منابع ممکن است به‌جای توجیه اقتصادی پروژه‌ها، تحت تأثیر روابط، قدرت چانه‌زنی و ملاحظات غیراقتصادی قرار گیرد.
در نتیجه، منابعی که باید صرف توسعه ظرفیت تولید شوند، ممکن است به خرید دارایی، واسطه‌گری و فعالیت‌های سفته‌بازانه اختصاص یابند. تخصیص غیرشفاف اعتبارات نیز زمینه‌ساز رانت، فساد و افزایش مطالبات غیرجاری خواهد شد.
بنابراین، باید میان کاهش اسمی نرخ تسهیلات و کاهش واقعی هزینه تأمین مالی تولید تفاوت قائل شد. پایین نگه داشتن دستوری نرخ سود، به‌خودی‌خود هزینه واقعی سرمایه‌گذاری را کاهش نمی‌دهد؛ به‌ویژه هنگامی که تورم، بی‌ثباتی اقتصادی و ریسک سرمایه‌گذاری همچنان بالا باشد.
اختلال در بازار مالی و محدودیت انتقال منابع
بازار پول و بازار سرمایه دو بخش مرتبط و مکمل نظام مالی هستند و نرخ سود بانکی یکی از متغیرهای اصلی تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران در هر دو بازار محسوب می‌شود.
در شرایطی که نرخ سود سپرده‌ها به‌صورت دستوری و با فاصله قابل‌توجهی از نرخ تورم تعیین می‌شود، امکان شکل‌گیری تعادل طبیعی میان بازده ابزارهای مالی کاهش می‌یابد. این وضعیت می‌تواند به تغییرات غیرقابل پیش‌بینی جریان منابع، اختلال در قیمت‌گذاری دارایی‌ها و افزایش هزینه تأمین مالی بنگاه‌ها منجر شود.
همچنین، هنگامی که بازده اوراق بدهی دولتی یا سایر ابزارهای بازار سرمایه از بازده سپرده‌های بانکی بیشتر باشد، منابع ممکن است به سمت ابزارهای دارای بازده بالاتر حرکت کنند؛ اما این انتقال لزوماً به تأمین مالی سرمایه‌گذاری جدید در بخش خصوصی منجر نمی‌شود.
خروج سپرده‌ها از بانک‌ها نیز به‌خودی‌خود تضمین‌کننده ورود منابع به بازار سرمایه نیست. سرمایه‌گذار برای ورود به این بازار، علاوه بر بازده مورد انتظار، به ثبات مقررات، شفافیت اطلاعات، نقدشوندگی و اطمینان از حفظ حقوق مالکیت نیاز دارد.
حتی ورود منابع به بازار سهام نیز لزوماً به معنای تأمین مالی جدید نیست؛ زیرا معاملات سهام موجود در بازار ثانویه، مستقیماً منابعی در اختیار شرکت‌ها قرار نمی‌دهد. افزایش واقعی نقش بازار سرمایه زمانی اتفاق می‌افتد که منابع جدید از طریق افزایش سرمایه، انتشار اوراق، صندوق‌های پروژه و سایر ابزارها به فعالیت‌های اقتصادی هدایت شوند.
بازار سرمایه؛ ظرفیت‌هایی که باید فعال شوند
برای افزایش نقش بازار سرمایه، باید از نگاه محدود به بورس به‌عنوان محلی برای خریدوفروش سهام فاصله بگیریم و آن را یکی از ارکان اصلی نظام تأمین مالی کشور بدانیم.
۱. توسعه بازار بدهی بخش خصوصی
انتشار اوراق مرابحه، اجاره، استصناع، منفعت و سایر ابزارهای متناسب با نیاز بنگاه‌ها می‌تواند منابع مورد نیاز شرکت‌های تولیدی را تأمین کند.
تسهیل فرایند انتشار، کاهش هزینه‌های تأمین مالی و ضمانت، توسعه رتبه‌بندی اعتباری و ایجاد سازوکارهای تجمیع مطالبات، امکان استفاده بنگاه‌های متوسط از بازار بدهی را افزایش می‌دهد.
ضروری است توسعه بازار بدهی به تقویت تأمین مالی بخش خصوصی منجر شود و منابع بازار سرمایه بیش از پیش در خدمت سرمایه‌گذاری مولد قرار گیرد.
۲. توسعه تأمین مالی پروژه‌ای
پروژه‌های بزرگ در حوزه انرژی، نفت و گاز، پتروشیمی، معدن، حمل‌ونقل و زیرساخت، با توجه به جریان درآمدی آتی خود، ظرفیت تأمین مالی مستقل دارند.
ایجاد شرکت‌های پروژه، صندوق‌های پروژه و انتشار اوراق مبتنی بر جریان نقدی آینده، امکان مشارکت سرمایه‌گذاران در این طرح‌ها را فراهم می‌کند.
در این روش، تأمین مالی بر اساس توجیه اقتصادی و توان درآمدزایی پروژه صورت می‌گیرد. موفقیت آن مستلزم قراردادهای معتبر، شفافیت حقوقی و تعیین تکلیف ریسک‌های مقرراتی و ارزی است.
۳. توسعه صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی و جسورانه
توسعه بنگاه‌ها، به‌ویژه شرکت‌های متوسط و کسب‌وکارهای نوآور، نمی‌تواند صرفاً به تسهیلات بانکی و انتشار اوراق بدهی متکی باشد.
صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی می‌توانند با مشارکت در سرمایه شرکت‌های دارای ظرفیت رشد، منابع مورد نیاز توسعه، نوسازی و تجدید ساختار آن‌ها را تأمین کنند. صندوق‌های جسورانه نیز ظرفیت هدایت منابع به کسب‌وکارهای نوآور را دارند.
این صندوق‌ها علاوه بر تأمین مالی، از طریق مشارکت در مدیریت، ارتقای حاکمیت شرکتی و بهبود بهره‌وری به رشد بنگاه‌ها کمک می‌کنند.
۴. توسعه تأمین مالی زنجیره تولید
ابزارهایی مانند فاکتورینگ، خرید دین، برات الکترونیکی و اوراق مبتنی بر مطالبات تجاری می‌توانند با اتصال منابع مالی به معاملات واقعی، سرمایه در گردش بنگاه‌ها را تأمین کنند.
همکاری بانک‌ها، شرکت‌های تأمین سرمایه، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و شرکت‌های سبدگردان می‌تواند زمینه شکل‌گیری سازوکارهای جدید تأمین مالی زنجیره تولید را فراهم کند.
۵. تقویت نهادهای مالی و رفع موانع توسعه
توسعه بازار سرمایه بدون تقویت نهادهای واسطه‌گری مالی امکان‌پذیر نیست. شرکت‌های تأمین سرمایه باید از نقش محدود در انتشار اوراق فراتر بروند و به نهادهای تخصصی طراحی و سازمان‌دهی تأمین مالی بنگاه‌ها تبدیل شوند.
شرکت‌های مدیریت دارایی و سبدگردان‌ها نیز می‌توانند با ایجاد صندوق‌های تخصصی، منابع پراکنده سرمایه‌گذاران را تجمیع و به سمت پروژه‌ها و فعالیت‌های اقتصادی هدایت کنند.
در این مسیر، تشکیل گروه‌های مالی متشکل از سبدگردان، تأمین سرمایه، شرکت سرمایه‌گذاری، لیزینگ و سایر نهادهای مالی، ظرفیت ارائه خدمات یکپارچه تأمین مالی را افزایش می‌دهد.
اما تحقق این ظرفیت‌ها مستلزم آن است که دولت زمینه ارتقای نقش بازار سرمایه را از طریق تفویض اختیارات لازم به نهادهای تخصصی، تسهیل فرایندهای اجرایی و حذف بروکراسی‌های زائد فراهم کند.
بازار سرمایه برای ایفای نقش مؤثرتر، به مقررات شفاف و پایدار، فرایندهای سریع‌تر و استقلال عملیاتی متناسب با مسئولیت‌های خود نیاز دارد. ضروری است دولت و دستگاه‌های اجرایی، به‌جای مداخلات موردی و محدودکننده، زمینه فعالیت حرفه‌ای نهادهای مالی و توسعه ابزارهای تأمین مالی را فراهم کنند.
شفافیت و استانداردهای مالی؛ زیربنای اعتماد سرمایه‌گذاران
یکی از پیش‌شرط‌های توسعه بازار سرمایه، افزایش اعتبار اطلاعات مالی و امکان ارزیابی دقیق ارزش بنگاه‌ها و پروژه‌های اقتصادی است.
در این زمینه، تصویب هرچه سریع‌تر لایحه مربوط به تدوین استانداردهای ارزش‌گذاری که در حال حاضر در دولت مطرح است، اهمیت ویژه‌ای دارد. ایجاد چارچوبی منسجم برای ارزش‌گذاری دارایی‌ها، شرکت‌ها و پروژه‌ها می‌تواند به افزایش شفافیت معاملات، بهبود تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران و تقویت اعتماد به صورت‌های مالی کمک کند.
همچنین، ضروری است استانداردهای گزارشگری مالی کشور به‌روز و با استفاده از استانداردهای بین‌المللی گزارشگری مالی (IFRS) ارتقا یابد. این اقدام، ضمن افزایش قابلیت مقایسه اطلاعات مالی بنگاه‌ها، زمینه بهبود کیفیت حسابرسی، شفافیت عملکرد شرکت‌ها و ارزیابی دقیق‌تر ریسک سرمایه‌گذاری را فراهم می‌کند.
ارتقای استانداردهای گزارشگری مالی باید با تقویت حاکمیت شرکتی، نظارت مؤثر بر معاملات اشخاص وابسته و حمایت از حقوق سهامداران همراه شود.
بدون صورت‌های مالی قابل اتکا و استانداردهای معتبر ارزش‌گذاری، توسعه ابزارهای مالی و افزایش حجم معاملات به‌تنهایی نمی‌تواند اعتماد پایدار سرمایه‌گذاران را ایجاد کند.
اصلاح سیاست‌های کلان؛ پیش‌شرط توسعه بازار سرمایه
توسعه بازار سرمایه در نهایت به کیفیت محیط اقتصادی و سیاست‌گذاری کلان وابسته است. سرمایه‌گذار زمانی منابع خود را به سرمایه‌گذاری بلندمدت اختصاص می‌دهد که از ثبات نسبی اقتصاد، پیش‌بینی‌پذیری مقررات و حفظ حقوق مالکیت اطمینان داشته باشد.
از این رو، چند اصلاح بنیادی ضروری است: نخست، مهار تورم و اصلاح رابطه میان سیاست مالی و پولی. بدون کنترل کسری بودجه و انضباط مالی دولت، امکان شکل‌گیری نرخ‌های سود پایدار و بازده قابل پیش‌بینی برای سرمایه‌گذاری وجود نخواهد داشت.
دوم، بازنگری در سیاست سرکوب نرخ سود. ضروری است فاصله نرخ سود بانکی و تورم، به‌تدریج و در چارچوب برنامه‌ای مشخص کاهش یابد. این اصلاح باید هم‌زمان با بهبود کیفیت دارایی‌ها، اصلاح ناترازی بانک‌ها، تقویت سرمایه و کاهش وابستگی به منابع ناپایدار انجام شود.
هدف، شکل‌گیری نرخ‌های واقعی‌تر و سازگارتر با شرایط اقتصاد و ریسک اعتباری است؛ نه افزایش دفعی هزینه تأمین مالی بنگاه‌های تولیدی.
سوم، کاهش مداخلات غیرقابل پیش‌بینی و قیمت‌گذاری‌های دستوری. سرمایه‌گذاری بلندمدت مستلزم قواعد اقتصادی باثبات و قابل پیش‌بینی است.
چهارم، اصلاح نظام مالیاتی و طراحی مشوق‌های هدفمند برای سرمایه‌گذاری مجدد سود، افزایش سرمایه و مشارکت در صندوق‌های پروژه.
پنجم، تقویت شفافیت اطلاعات، استانداردهای ارزش‌گذاری و گزارشگری مالی و حاکمیت شرکتی.
ضرورت بازتعریف رابطه بانک و بازار سرمایه
در اصلاح ساختار تأمین مالی کشور، نباید بانک و بازار سرمایه را رقیب و جایگزین یکدیگر بدانیم. این دو باید مکمل باشند و متناسب با ظرفیت و ماهیت خود، نیازهای مالی اقتصاد را تأمین کنند.
بانک‌ها می‌توانند نقش مؤثرتری در تأمین سرمایه در گردش کوتاه‌مدت، اعتبارات تجاری و خدماتِ پرداخت ایفا کنند؛ در حالی که بازار سرمایه ظرفیت بیشتری برای تأمین مالی بلندمدت، سرمایه‌گذاری در پروژه‌های بزرگ و توسعه بنگاه‌ها دارد.
در بسیاری از موارد، ترکیب منابع بانکی و بازار سرمایه می‌تواند بهترین ساختار تأمین مالی را فراهم کند.
در این چارچوب، پیشنهاد می‌شود وزارت امور اقتصادی و دارایی، بانک مرکزی، سازمان بورس و سازمان برنامه و بودجه، با مشارکت نهادهای مالی، تدوین نقشه راه مشترکی برای توسعه تأمین مالی اقتصاد را در دستور کار قرار دهند.
این نقشه راه باید ضمن تعیین وظایف و مسئولیت‌های ارکان نظام مالی، اهداف کمی و شاخص‌های قابل سنجش داشته باشد و اصلاح سیاست‌های پولی و اعتباری را با توسعه ابزارها و نهادهای بازار سرمایه هماهنگ کند.
نتیجه‌گیری؛ ضرورت تغییر نگاه به تأمین مالی اقتصاد
اقتصاد ایران برای دستیابی به رشد پایدار به سرمایه‌گذاری بیشتر و بهره‌وری بالاتر نیاز دارد. تحقق این هدف با اتکای بیش از اندازه به منابع بانکی، آن هم در شرایطی که بانک‌ها با مشکلات ساختاری و محدودیت منابع مواجه‌اند، دشوار خواهد بود.
در سال‌های اخیر، توسعه ابزارها و نهادهای بازار سرمایه ظرفیت مناسبی برای تغییر این وضعیت فراهم کرده است؛ اما سیاست سرکوب نرخ سود و اختلال در سازوکار طبیعی بازار مالی، مانع بهره‌گیری کامل از این ظرفیت‌ها شده است.
توسعه بازار سرمایه، علاوه بر اصلاح سیاست‌های پولی و اعتباری، نیازمند تسهیل فعالیت نهادهای مالی، تفویض اختیارات لازم، کاهش بروکراسی، ارتقای استانداردهای ارزش‌گذاری و به‌روزرسانی گزارشگری مالی است.
تصویب لایحه استانداردهای ارزش‌گذاری و ارتقای استانداردهای گزارشگری مالی بر مبنای IFRS، در کنار اصلاح سیاست‌های کلان، می‌تواند به افزایش شفافیت، تقویت اعتماد سرمایه‌گذاران و بهبود تخصیص منابع کمک کند.
آنچه اهمیت دارد، ایجاد نظام مالی متوازن، رقابتی و کارآمدی است که در آن بانک‌ها، بازار سرمایه و سایر نهادهای مالی بتوانند پس‌اندازهای جامعه را به سمت فعالیت‌های دارای بازده اقتصادی هدایت کنند.
توسعه بازار سرمایه را نباید صرفاً افزایش سهم بورس در معاملات و انتشار اوراق تلقی کرد؛ هدف اصلی باید افزایش سهم آن در تجهیز پس‌اندازها، سرمایه‌گذاری مولد و تأمین مالی رشد اقتصادی باشد.
این تحول نیازمند تغییر نگاه سیاست‌گذار است: به‌جای کاهش ظاهری هزینه تأمین مالی از طریق سرکوب نرخ سود، باید با اصلاح محیط اقتصاد کلان، کاهش تدریجی فاصله نرخ سود و تورم، بهبود تخصیص منابع، تقویت شفافیت و توسعه نهادهای مالی، هزینه واقعی سرمایه‌گذاری را کاهش داد.
در نهایت، بازار سرمایه زمانی می‌تواند به یکی از موتورهای رشد اقتصادی کشور تبدیل شود که از یک بازار عمدتاً معاملاتی به نظامی حرفه‌ای، متنوع، شفاف و قابل اتکای تأمین مالی و سرمایه‌گذاری ارتقا یابد. تحقق این هدف، مستلزم همکاری دولت، نهادهای ناظر و فعالان بازار برای رفع موانع ساختاری و فراهم کردن زمینه فعالیت مؤثرتر بازار سرمایه است.
223223
نظر شما